编者按：本文来自微信公众号“零售老板参考”（ID：lslb168），作者谢康玉，36氪经授权发布。
拼多多还香不香，这可能是上一季度财报留下的未解之谜。这一季度，继续解谜。
近日，拼多多发布了2019年第四季度及2019年全年财报。这次的财报整体来说是延续了上一季度的趋势，各项运营数据均有所上涨，但营销费用也同步大幅攀升。不同于上一季度的是，这一季度拼多多整体的亏损有所收窄。
花钱买增长之下却各项指标不及预期，使得拼多多在上一季度财报发布后股价大挫，一度创下IPO以来最大单日跌幅。但后两日的股价反弹又表明，依然有很多投资者站拼多多，这部分人更倾向于认为拼多多的亏损更多是战略型亏损，认为从大幅增长的新用户数来看，这种投入是值得的。值得注意的是，财报公布后，拼多多美股开盘最大跌幅达到6.08%。截止北京时间3月11日24点，跌幅回升到5.28%。
那么止不住补贴的拼多多到底还香不香？越花越多的钱又到底值不值？新一季度财报无疑是再次检验拼多多模式的重要节点。
停不住的补贴
先挨个来看一下几项关键数据。
用户数方面，拼多多的增速依然跑赢同期发布财报的几家电商。截至2019年底，拼多多年活跃买家数达5.852亿，单季度净增4890万，较上一年同期净增1.67亿。
在这波增长之下，拼多多与京东的用户数差距进一步拉大，超越京东2.23亿人，而与阿里的差距也在不断缩小，从上市前阿里用户数的一半追赶至相差不到两亿。同期，京东年活跃买家数为3.63亿，阿里巴巴为7.11亿。
用户数的增长直接拉动了营收和GMV的提升，2019年Q4，拼多多实现营收107.9亿元，较上一年同期增长91%，全年实现营收301.4亿元，同比增长130%。
GMV方面，拼多多全年GMV为人民币10066亿元，较上一年同期的4716亿元增长113%。
在这一季度，拼多多在美国通用会计准则下（GAAP）和非美国通用会计准则下（NON-GAAP），净亏损均有所收窄。
Q4财季，拼多多归属于普通股股东的净亏损为17.52亿元，对比上一年同期为24.24亿元，对比三季度为23.35亿元。非通用会计准则下，平台归属于普通股股东的净亏损为8.15亿元，对比上一年同期为18.96亿元，对比三季度为16.60亿元。
放到全年来看，2019年全年，拼多多归属于普通股股东的净亏损为69.68亿元，对比上一年同期的102.98亿元有所收窄。非通用会计准则下，平台归属于普通股股东的净亏损为42.66亿元，对比上一年同期的34.56亿元有所扩大。
亏损主要来自于销售与市场费用（主要以促销补贴活动和品牌推广为主）
的增长，其中大头出自拼多多在2019年中推出的“百亿补贴”。拼多多用实打实的亏损证明，自己是真补贴，很多消费者在过去一年也通过在拼多多上拼iPhone、拼戴森，享受到了真红利。
2019年Q4，拼多多销售与市场推广费用达92.7亿元，全年累计费用达271.7亿元，不管是单季度还是全年，这一费用都是大幅增长，2019年Q3这一数字为66.9亿元，同比增长54%，2018年全年134.4亿元，同比增长103%。
这个补贴体量到底有多大，很多人可能没有概念。从下图可以看到，拼多多的营销费用的折线图基本始终是与营收持平的，甚至有些时候还高于营收，也就是说，拼多多基本常年是营收与营销费用相抵的状况，这也是拼多多一直走不出亏损的原因。
放在Q4就是，1元的营销投入换1.16元的营收，这种投入产出比，你品，你仔细品。
拼多多的钱到底花的值不值？
2019年中，拼多多推出声势浩大的“百亿补贴”计划，伴随着这波补贴，包括苹果、戴森等多个高客单价商品均创下了历史销售纪录。
在去年的618期间，拼多多继续联合品牌商针对全网热度最高的10000款商品进行补贴。在此推动下，拼多多618实物订单量突破11亿笔，销售额同比增长超过300%。
去年的双11拼多多虽然没有披露相关数据，但根据 QuestMobile 此前发布的《2019 双 11 洞察报告》显示，拼多多在双 11 当日 DAU 达到 2.2 亿，和去年 QM 发布的报告相比，拼多多日活净增 1.01 亿，涨幅达到 84.8%。
补贴带来的成效是看得见的，但带来的增长是否可持续呢？
毕竟至今还没有一家电商平台是让消费者宁可花高价也非买不可的，何况拼多多与阿里、京东用户的重合度在不断扩大。纯“拼多多土著用户”已经很少了，在捡不到便宜的情况下，大部分的消费者还是会大概率转投阿里、京东的怀抱。
除却补贴带来的增长可持续性问题，还有一点值得关注，拼多多这大手笔的营销费用到底花的值不值？也就是拼多多下血本带来的新增用户到底质量如何。
从财报上来看，可能是要打个问号的。Q4财季，拼多多的活跃买家的年平均消费额为1566.7元，环比增速为9.8%。而本季度用户数环比增长比例为9.2%，二者的增速是几乎是持平的。
此外，虽然9.8%较上一季度的历史最低点7%有所提升，但从下图可以看到，这个数字还是远低于之前几个季度的。也就是说，用户增长带来的贡献，只能打一个勉强合格的分数。
增长的瓶颈
说到这里，不得不解释一下“百亿补贴”的逻辑。
在此前很长时间里，客单价过低都是制约拼多多发展的一大隐患，而这一问题正是由帮助拼多多在短时间内，获得大量用户的C2C拼团模式造成的。
与一些以店主、网红、KOL作为商品售卖的发起者的社交电商模式不同，拼多多采取了C拉C的方式，即由一个C端用户去发起商品售卖，这与B拉C模式最大的不同在于，很难向其他消费者推荐一个客单价相对高的商品。
C端用户往往是与小白用户划等号的，这意味着与偏B端的网红、KOL相比，他们很难去向另一个C端用户讲清楚一个商品为什么好的故事，也由于“小白”这个人设本身就在商品售卖缺乏说服力，所以很难在高客单价的商品上达成拼团。
所以拼多多面临的问题就是，在用户渗透率不断提升、获客成本也不断提升的情况下，怎么在现有模式下实现盈利？
与大多数平台型电商一样，拼多多的主要收入，还是来自商家广告投放和交易抽成。
货币化率是衡量电商平台盈利情况的一个关键指标，从下图可以看出，拼多多的货币化率，目前已经处于一个相对平稳的状态，短期内提升的可能性不大。
在这种情况想去提升营收水平，就只能寄希望于GMV和单个用户贡献的提升了。但随着高增长时期的过去，GMV增速放缓是必然，所以提高人均消费，就成了必由之路。
所以我们看到“百亿补贴”面向的主要是大品牌、高客单价商品，这十分契合拼多多当下树立正面形象、拉升客单价的诉求。
不过拉升客单价这条路也并不好走，一方面存在上文说到的“补贴不能停”的可能性。另一方面增量用户被挖掘殆尽，拼多多就不得不面临到从阿里、京东手里抢用户的情况中，这从近几个季度大幅攀升的获客成本中已经可以看出。
如果我们粗暴的用营销费除以季度净增平均月活跃用户的，会发现本季度拼多多获客成本为已增至 178.61 元，在2017年这个数字是11元。当然，相对于阿里、京东，178.61 元并不算高，但大幅攀升却是不可逆的事实。
而更残酷的是，不管平台如何补贴，消费者的钱包却是一个恒定的大小。他们既要花钱给阿里，还要花钱给京东。所以拼多多能做的只有把消费者要花去其它地方的钱拦截下来，但这个难度，就不可谓不大了。
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