【中泰电新】亿晶光电：老骥伏枥志在千里，光伏老将重振旗鼓

• 光伏老将重上阵，业绩扭亏为盈。公司主营业务为太阳能组件的生产及销售和发电业务。19年控股股东变更为深圳唯之能源，自此积极拓展高效电池/组件新产能，目前形成“5GW电池+10GW组件”产能规模。随着新产能释放以及市场持续开拓，22年公司组件出货大幅增长123%，实现营收100.2亿，YOY+146%。同时，公司老旧产能于21年剥离完成+组件盈利修复+费用控制加强，实现归母净利1.27亿，YOY+121%。
• 管理团队赋能，降本增效显成效。2022年起公司聘任具有丰富产业经验以及管理经验的唐骏先生担任董事兼总经理，标志着公司以总经理为核心的职业经理人模式全面开启。一方面，公司开始实施股权激励计划，绑定高层管理人员以及中层业务骨干，提高凝聚力，共享公司发展红利；另一方面，管理团队深度赋能，持续降本增效，有效控制费用管理，2022年期间费用率为4.1%，同比大幅下滑5.3pct。
• 资产出清+结构升级+垂直一体化，硅料下行打开盈利空间：

（2）N型结构转型，一体化布局提高盈利中枢：公司滁州一期10GW高效N型TOPCon光伏电池项目已于22年10月动工，预计23年6月实现首片电池片下线，23Q4可达满产。同时，二期10GW切片以及三期10GW组件项目后续将逐步推进，公司产业链延伸，垂直一体化布局优势将进一步增厚边际利润。

（3）此外，供给瓶颈打开推动硅料价格下滑，将有望贡献下游组件环节利润弹性。

• 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现归母净利润8.3/13.2/16.2亿元，同比增长554%/58%/23%，对应PE为10.2/6.4/5.2倍。公司立足光伏组件业务，存在较明显的边际改善：1）管理层人员调整，促进公司经营管理升级，推动公司降本降费；2）小尺寸资产出清完成，同时有序扩展高效新产能，推动出货高增，规模效应显著，非硅成本下滑明显；3）N型结构转型，带动盈利持续改善。此外，上游硅料价格下滑传导至下游，带动组件业务边际盈利上升。首次覆盖，给予“买入”评级。
• 风险提示：光伏装机需求不及预期、产能消化风险、出货量不及预期、市场竞争风险、原材料价格波动、股价波动风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。

• 长期耕耘光伏产业链，披荆斩棘获新生。亿晶光电成立于2003年5月，自2007年逐渐建立起单晶硅棒—硅片—电池片—电池组件封装的完整产业链，硅片、电池片已逐渐自用于生产太阳能组件，仅有少量对外销售。2011年11月，借壳海通集团，成为中国第一家在A股上市的专业太阳能电池组件生产商。2015年，100MW“渔光一体”光伏发电项目顺利并网发电。2019年勤诚达投资（现名：深圳唯之能源）控股入主公司，加强公司内部控制以及成本控制。同年，2019年起公司逐步剥离老旧产能，至2021年落后资产基本处理完毕。同时，2020年至今公司有序拓展电池/组件环节高效新产能，目前已具备年产10GW以上组件生产能力，预计下一代10GW高效N型TOPCon电池项目也将在今年投产，进一步提高公司生产配套能力，助力公司降本增效。

• 股权迭代成终章，勤诚达入主赋能发展。
  （1）2011年：公司与海通集团进行资产置换，借壳上市后荀建华持股比例39.56%，为公司实控人。
  （2）2017-2019年：2017年初荀建华与深圳勤诚达集团签署股份转让协议，同意将其持有20%的公司股份转让予勤诚达投资（2023年3月更名为深圳唯之能源），分两期实施，一期7.59%标的股份当年完成转让。2018年双方签订补充协议，同意将二期标的股份分成两期交割。到2019年5月，股份转让完成，勤诚达投资（唯之能源）持有公司股份21.65%，成为控股股东，实际控制人变更为古耀明。
  （3）2021年：2020年末实控人古耀明先生与其子古汉宁签订《赠与合同》，古耀明先生将其持有的勤诚达控股有限公99%股权赠与古汉宁先生，2021年1月实控人变更为古汉宁。
  （4）经历股权变更之后，目前股权结构相对稳定，控股股东勤诚达投资（唯之能源）持股公司股权21.35%，实控人古汉宁先生通过间接持股深圳唯之能源进而间接持股公司股权21.35%。

1.2 专注光伏组件业务，盈利贡献开始修复

• 目前公司主营业务为光伏组件以及光伏发电业务。在组件领域，公司形成了三大产品线—星辰/极光/标准系列，组件功率覆盖360-670W，应用场景涵盖户用、工商业、大型地面电站。截至2022年，公司自主研发并上市的高效“极光Pro”组件系列产品，是目前市场上极有竞争力的高效率的明星产品，采用自主研发的最新技术，融合行业前沿多主栅、TOPCon、双面、半片、大尺寸硅片、无损切割技术、高密度封装、1500V系统和双玻组件技术，组件正面功率最高达到685W以上（210mm尺寸），同时具备超低的年衰减率和超高的双面发电增益率。此外，在特殊应用场景产品系列中，也已有多项产品完成前期材料导入及小样开发工作。

• 太阳能组件业务贡献主要营收，盈利修复明显。从营收结构看，太阳能电池组件板块占比最高，2018-2022年营收占比在95%左右，为营收增长主要动力。发电业务每年收入相对稳定，2018-2021年收入占比在4%左右，2022年组件业务以及加工费增长较快，发电业务营收贡献下滑至1.7%。从分业务毛利率看，组件业务毛利率触底后逐步修复。此前受上游硅料价格大幅上涨以及老旧产能拖累非硅成本等因素影响，组件业务毛利率在2021年下滑至-2.4%，而后随着高效产能持续发挥、出货高增带动规模效应，组件毛利率开始修复，上升至2022年3.8%。

2. 管理团队赋能，降本增效显成效

2.1 人员结构优化，公司高管业内资深

• 管理层结构几经调整，唐骏坐镇引领公司新篇章。自2019年起公司管理层变动颇多，至2022年初控股股东勤诚达投资（唯之能源）方派来的多位高层（李静武、祝莉等）相继退出，同时聘任唐骏先生担任董事兼总经理，标志着公司以总经理为核心的职业经理人模式全面开启。唐骏先生深耕光伏行业多年，曾主持国家标准《太阳电池用多晶硅片》和《国标太阳电池用多晶硅片》的制定，并于2000年建成中国第一条兆瓦级多晶硅片生产线。同时其管理经验丰富，在镇江荣德工作期间，依靠多年的运营及管理经验，和团队成员使荣德硅片的质量和技术指标处于行业领先，帮助该企业实现扭亏为盈。可以预见，在唐骏先生带领下公司业务有望全面升级，光伏老将再度启航。

• 股权激励绑定核心团队，有效提升公司凝聚力和竞争力。在以唐骏先生为总经理的管理层带领下，公司于2022年实施了股权激励计划，首次授予中层及管理人员及核心技术（业务）骨干股票期权1098.8万份，占当时公司股本0.93%，首次授予公司高层限制性股票1650万份，占当时公司股份1.4%。同时，设置业务考核目标，22-25年出货量分别为6/10/15/20GW，22-25年净利润分别为1/1.5/2/3亿元，彰显公司业绩发展信心。

• 管理团队持续赋能，降本增效逐步推进，经营与管理水平有效提升：

• 小尺寸闲置资产不断出清，轻装上阵，砥砺前行。随着组件产品的更新迭代以及光伏设备的升级改良，原有156-158.75mm小尺寸产线能耗高、效率低、产能小，已经不能生产市场需求的主流规格产品（182/210mm等），遂公司自2019起逐步计提资产减值最终在2021年将落后产能全面处置，帮助公司减轻闲置资产负担，优化产能结构，提升资产质量。

• 高效产能有序扩张，产线全面升级。公司持续跟进市场发展动态，自2020年起有序扩张电池/组件环节新产能，全面兼容210mm及以下规格产品，可生产出融合双面、双玻、半片、多主栅、大尺寸硅片等技术的组件产品。到2022年末，已形成“5GW电池+10GW组件”的产能规模。预计到2023年底滁州年产10GW光伏电池项目（TOPCon）达产，届时将形成“15GW电池+10GW组件”的上下游配套产能，实现进一步降本增效，提高公司产品市场竞争力。

• 新旧产能替换，有效带动公司边际改善：

（1）收入端-量：到2022年，随着硅料供应情况逐步好转带动下游需求增长，以及公司产线更新换代基本完成，限制公司产能利用率的主要因素已有所改善，公司组件产能利用率同比上升35pct至89.2%。同时，随着新增产能的不断消化，带动公司组件出货大幅增长，2022年出货5.39GW，YOY+122.7%。

（2）成本端：产品成本控制不断增强，自产电池片优势逐步凸显。此前，由于1）早期落后产线导致单位非硅材料、人工等投入更高；2）早期生产线建设总成本较高，加之开工不足，产能利用率低，使得单位产品分摊的固定成本较高，最终使得公司使用自产电池片的组件成本始终高于使用外购电池片的组件成本。而后，随着新产能逐步导入，自动化生产车间进一步提高生产效率、降低成本，可以看见，从2019年起公司自产电池片单位非硅材料/人工/制造费用逐年下降（相比2019年，2022年单位非硅材料下滑30%，单位人工下滑20%，单位制造费用下滑38%），直到2022年公司使用自产电池片的组件成本相比使用外购电池片的组件成本低0.1元/W，为1.63元/W，整合上游环节带来的成本优势开始凸显，带动盈利能力提升。

（3）非经常损益端：随着资产减值以及资产处置的落地，公司轻装上升，预计短期内非经常性损益端对公司净利润造成负面影响的可能性不大。

（4）综上，新旧产能替换过程中，随着产销规模扩大带来的规模效应、产品成本控制增强以及非经端影响弱化，2023Q1公司毛利率大幅提升至14.8%，YOY+8pct；公司净利率提升至6.0%，YOY+7pct。

• 新客户持续拓展，出货结构不断优化。随着国际能源危机、俄乌战争等因素影响，海外对能源稳定性的需求度持续提高，公司抓住能源结构转型机遇扩大海外市场，组件销售范围从2018年19个海外国家扩大至2022年50个以上，组件海外出货从2018年0.1GW提升至2022年2.1GW，海外出货占比从2018年7%提升至2022年38%。而海外组件盈利相对高于国内，因此海外占比提升将进一步提升公司综合盈利水平。同时，随着海外新客户拓展卓有成效，我们可以看到2022年公司主营业务来自新客户的收入达55.0亿元，占比达55%。

• 主流电池技术由P型向N型迭代，N型电池出货预计快速增长。目前市场主流电池片为P型PERC单晶电池，理论转换效率极限为24.5%，2022年平均转换效率为23.3%，提升空间较小，且成本下降速度放缓。而N型电池的转换效率高于P型PERC电池，未来效率提升空间大，据CPIA预计到2030年N型TOPCon电池平均转换效率将达25.6%。对此，N型电池市场需求有望快速增长，叠加业内产能逐步释放，据PVInfolink判断，2023年TOPCon电池出货有望达到120GW。
• 公司加速N型电池扩产计划，具备较强后发优势。2022年9月，公司与全椒县人民政府签订了《年产10GW光伏电池、10GW光伏切片及10GW光伏组件项目投资协议》。其中，一期10GW高效N型TOPCon光伏电池项目投资金额达50亿，已于22年10月动工，预计23年6月份实现首片电池片下线，23Q4可达满产。该项目采用当前行业最先进的设备、引进最优化的公司，采用“PECVD+SE”技术路线，截止22年报，TOPCon电池研发最高转换效率达25.6%，TOPCon组件研发最高功率达695W，从单位投资、运营成本以及量产转化效率等方面，具有较强后发优势。
• 布局产业链上下游，一体化护城河优势有望逐步兑现。垂直一体化布局可以整合产业链上下游资源，增强供应链保障，实现一体化降本。此外，还能够在一定程度上抵抗产业链价格波动对公司盈利的影响，增强抗风险能力。对此，龙头企业较早布局硅片、电池片、组件等产业一体化战略，到2022年，隆基绿能、晶科能源、晶澳科技自供电池片产能约为自身组件产能的60%-80%。而公司现有产业链较短，虽然进行产能更新换代，但整体自供电池片比例仍与头部企业存在差距。可以看到，一体化程度较深的企业组件毛利率显著高于公司组件毛利率水平。我们预计，随着一期10GW电池产能逐步投产，叠加二期10GW光伏切片/三期10GW组件项目在后续逐步推进，公司产业链进一步延伸，有望增厚边际利润贡献。

• 硅料产能持续落地，价格预期进一步下滑。2023年初以来，硅料产出快速放量，据Solarzoom统计，2023Q1国内硅料产量31.4万吨，同比+200%，环比118%，使得硅料库存快速堆积，此前上游硅料供应能力严重不足的情形在今年随着大量产能的释放而逐渐转向过剩，使得2022年长期维持在300元/KG的硅料价格在短时间内快速下滑，目前价格已来到70-80元/KG左右。预计随着硅料新产能持续落地以及硅片厂近期的减产计划，硅料价格存在进一步下探可能。

• 供给瓶颈打开推动硅料价格下滑，有望增厚下游环节利润弹性。自2022年12月开始，硅料价格跳水式下滑，带动硅料环节盈利下滑，同时当时终端项目建设开工进入高潮，组件现货需求旺盛，相应带动组件盈利明显提升。而后在2023年1月末，硅料价格开始超跌反弹，盈利有所回升，同时组件盈利相应出现下滑，而硅片环节因高纯石英砂短缺影响产出，整体供给偏紧，价格相对坚挺，整体利润较高。随着2023年3月出，硅料价格整体延续下滑趋势，下游环节盈利开始逐步增厚。同时5月开始，由于硅片产能持续释放使得硅片价格大幅下降，利润分配有望进一步下沉至电池/组件环节，叠加N型电池组件产品享受技术红利，存在一定溢价（TOPCon组件价格比P型组件价格有0.05-0.1元/W的溢价），组件盈利有望继续修复。

• 对于光伏组件业务，（1）从出货量看：目前公司具有“5GW电池+10GW组件”产能规模，同时一期年产10GW TOPCon电池项目预计在6月出片，在四季度达产，后续有望建设二期10GW切片/三期10GW组件项目。对此，我们预计2023-2025年公司组件出货10/15/18GW，其中N型TOPCon组件占比快速提升。（2）从价格看：据PVInfoLink，目前PERC组件含税价格在1.56-1.59元/W区间，TOPCon组件含税价在1.7元/W，同时考虑到上游硅料价格下滑逐步传导至下游，组件价格预期下滑。对此，我们预计2023-2025年组件不含税价格为1.43/1.40/1.36元/W。（3）从毛利率看，1）参考同行业组件公司水平，2022年组件业务毛利率均值在11.3%，2）参考公司定增回复函，测算出常州5GW组件项目毛利率为5.79%，3）同时考虑公司持续降本增效+N型结构转型+硅料价格下滑带来组件业务利润弹性，对此我们预计2023-2025年组件业务毛利率为10%/11%/11%。综上所述，预计2023-2025年组件业务实现收入分别为142.7/206.7/252.7亿元。

• 光伏装机需求不及预期。光伏装机需求受宏观经济、政策补贴支持与电站装机成本等多方面因素影响，公司重点发展光伏逆变器相关产品，若光伏渗透率不及预期，将影响公司产品需求，为公司业绩增长带来不确定性。
• 产能消化风险。若在募投项目实施过程中，宏观经济、行业政策、市场环境等发生重大不利变化，下游需求增长缓慢，公司市场开拓效果不佳、公司管理不善等不可抗力情形出现，可能导致项目产能面临无法消化的市场风险。
• 出货量不及预期。公司产品出货量受多重因素影响，如光伏整体行业需求下滑、产能投放进度放缓、上游供应链不稳定、市场拓展不及预期等，进而使得公司收入和归母净利润不及预期。
• 市场竞争风险。随着更多企业投产N型电池组件，公司产品可能面临竞争加剧风险，影响组件盈利水平，进而对公司经营业绩造成不利影响。
• 原材料价格波动影响。若公司上游硅料价格出现较大幅度波动，或者上游其他材料出现供给瓶颈形成价格压力，将对公司成本控制以及稳定供应造成压力，给经营业绩带来不利影响。
• 股价波动风险。受政治、经济的宏观因素以及技术和人为因素等影响，公司股票价格可能产生大幅波动，将对公司经营带来不确定性。
• 公开资料信息滞后或更新不及时风险。报告中部分内容来自于公开资料，可能存在公开资料信息滞后或更新不及时的情况。

分析师：曾彪

执业证书编号：S0740522020001

Email：zengbiao@zts.com.cn

分析师：吴鹏

执业证书编号：S0740522040004

Email：wupeng@zts.com.cn

分析师：赵宇鹏

执业证书编号：S0740522100005

Email：zhaoyp02@zts.com.cn