【国金金属】南山铝业：汽车板龙头持续扩张

摘要

■ 投资逻辑 

投资逻辑

出售低效电解铝产能，再生铝和海外电解铝保障长期原料供给。2022/1Q23公司实现归母净利润分别为35.16/5.19亿元，同比+3.07%/-28.12%，1Q23同比下滑主因产品市场售价下跌。公司为调整、优化产业布局和资产结构，顺应国家产业政策发展，23年3月已完成33.6万吨电解铝产能指标转让工作。截至2022年，公司10万吨再生铝项目厂房主体已施工完成，设备正在制造、安装中，我们预计将于23年下半年逐步投产。23年4月公司公告印尼宾坦工业园年产25万吨电解铝项目，预计于2026年7月建成。公司在国内电解铝产能自备电不再占优的背景下，主动求变，增加再生铝和海外电解铝产能，有利于公司长期原料端成本保障。

国内汽车板龙头产能持续扩张。公司汽车板在产产能20万吨，我们预计在建的20万吨产能将于24年年底逐步释放，进而匹配新能源汽车市场快速增长的需求。后续还将及时跟进客户需求及市场情况推进原有包装生产线转产，进一步巩固公司国内汽车轻量化铝板龙头企业地位。

航空板高端化持续推进，国产大飞机助力长期成长。作为民营企业，公司是国内唯一一家同时为波音、空客、中商飞等主机厂同时供货的企业，且供货产品成熟稳定，在质量、价格和交期方面均具备较强竞争力，充分得到飞机制造企业的认可。未来公司将借助国产大飞机 C919 项目的实施，加大对航空板的研发力度，积极推进产品认证工作，不断提升公司的品牌影响力。

国内产能红线已达，碳税推高长期铝价中枢。中长期来看，受到后续有色行业可能的碳税以及电价等因素影响，铝价运行中枢将逐步抬高，预计23-25年分别为1.9/1.95/2.0万元/吨；氧化铝价格预计将维持在目前3000元/吨的中枢水平。

盈利预测、估值和评级

预计公司23-25年营收分别为335/376/396亿元，预计实现归母净利润分别为37.23/39.86/45.21亿元，EPS分别为0.32/0.34/0.39元，对应PE分别为9.75/9.11/8.03倍。参考电解铝及铝加工行业2023年13.09倍PE估值以及公司历史估值水平，考虑到公司国内汽车板龙头地位以及未来成长性，给予2023年13XPE，目标价4.13元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

产品价格大幅下跌；氧化铝和汽车板产能释放不及预期；生产成本大幅上涨；人民币汇率波动风险。

山东南山铝业股份有限公司于1999年12月23日成功在上海证券交易所上市。高起点打造了全球唯一同地区拥有热电、氧化铝、电解铝、熔铸、铝型材/热轧-冷轧-箔轧/锻压、废铝回收(再生利用)的完整铝加工最短距离产业链。公司始终坚持“创新驱动、高端制造、精深加工”的发展战略，终端产品广泛应用于航空、汽车、轨道交通、船舶、能源、石化、集装箱、工业型材、精品民用型材、高端系统门窗、容器罐、食品包装、电池箔、铝深加工等若干领域。

目前主要客户为中国商飞、美国波音、英国罗罗、法国赛峰等飞机制造厂；宝马、大众、通用等汽车主机厂及国内外知名新能源汽车厂家；中国中车、中车四方、长春客车等轨道交通设备制造厂；华为、苹果、三星等通信企业；百事可乐、中粮集团等食品、饮料企业。成为世界尖端的航空材料供应商俱乐部成员和国内首家乘用车四门两盖铝板生产商，公司规模和产量稳居铝产业企业前列。

公司将持续推进印尼宾坦岛氧化铝项目向下游延伸规划的落地，逐步打造印尼的一体化产业链，摆脱中国铝工业严重依赖国外资源的困境；同时，继续发挥好欧洲、美国、新加坡市场运营中心的作用，不断提高公司在国际市场的影响力，树立世界一流的铝加工企业形象。

截至2023年一季报，南山集团为公司的控股股东，直接持有公司20.17%的股权，通过怡力电业间接持有22.04%的股权，合计持股42.21%，实际控制人为南山村村民委员会。

公司整体经营稳健，2022年，公司实现营业收入349.51亿元，同比增长21.68%；归母净利润35.16亿元，同比增加3.07%。根据2023年一季报，公司营业收入为68.34亿元，同比减少22.83%；归母净利润为5.19亿元，同比减少28.12%。1Q23公司业绩同环比下滑，一方面，因为核心产品售价同环比下跌，1Q23长江有色铝含税均价为1.85万元/吨，同比-16.82%，环比-1.62%；澳洲FOB氧化铝含税均价为361美元/吨，同比-15.1%，环比+13.98%。另一方面，一季度国内过年因素导致消费淡季，铝加工产品出货量同比有所下滑，海外氧化铝项目受印尼重新派发采矿许可导致产品产量下降。

公司是一家全产业链的铝深加工企业，公司有着高质量、多层次、高端化的产品系列矩阵。公司主营产品类别有冷轧产品、铝型材产品、铝合金锭、氧化铝、热轧卷以及高精度铝箔等。2022年冷轧产品占主营业务收入的61.78%；铝型材产品占主营业务收入的13.68%，公司聚焦于汽车板、航空板、动力电池箔等高附加值产品的发展，2022年高端产品销量占铝产品总销量比例为12.92%，同比增长0.26%，占铝产品总毛利21.16%，同比增加1.27%，未来随着高端产品的产能进一步释放，高端产品利润空间将会逐步扩大。

公司构建了以电力、氧化铝、电解铝、铝挤压材、铝压延材、锻造及铝精深加工为主体的产业链经营模式。2022年公司主要业务产品产能分别为氧化铝340万吨、电解铝81.6万吨、铝型材32万吨、热轧卷100万吨、冷轧卷80万吨、铝箔9.1万吨。预计2025年以前公司存在产能扩张的产品主要为热轧和冷轧，主因公司在建20万吨汽车板产能，而铝锭产能会因指标出售而有所下降。

23年1月，公司与中航重机股份有限公司签署了《合作框架意向协议》。协议约定由公司设立全资子公司（山东宏山航空锻造有限责任公司），并将公司锻造分公司的相关资产转入其中，后续由中航重机收购锻造子公司80%股权。

23年6月，公司与中航重机在此前签署的《合作框架意向协议》基础上多次进行磋商谈判，最终双方就山东宏山80%股权转让相关事项达成一致并于2023年6月2日在山东烟台签署了《股权转让协议》。此次股权出售事项完成后，公司持有山东宏山20%股权。

3.1 氧化铝-加快产能释放

截至2022年12月31日，公司氧化铝产能340万吨（国内140万吨，印尼200万吨）。其中印尼宾坦岛一期100万吨已达产，二期100万吨已于22年10月投产。

3.2 电解铝-转让部分国内产能，新建印尼产能

22年底公司具备电解铝产能81.6万吨，2023年1月发布公告，转让33.6万吨电解铝产能指标，对应的电解铝生产线拟关停、拆除。待相关公司完成产能置换等手续后，公司将陆续关停涉及的33.6万吨产能指标对应的电解铝生产线。因转让指标导致的电解铝产能短缺，公司通过委托加工、外购铝锭、发力再生铝等方式补足。

公司本次拟关停、拆除的电解铝生产线（包括78台160 KA预焙电解槽和412台300 KA预焙电解槽）均在2006年以前投产，槽型较为落后，能耗较高，即使通过改造也较难达到国家及山东省政府关于电解铝生产能效基准的长期要求。公司剩余48万吨电解铝生产线均为400KA电解槽，目前已与国内各大高校及设计研究院开展技术合作，并对设备设施进行综合节能改造，相关产能在改造后能耗指标能够满足上述政策要求。

2023年4月，公司发布公告，投资60.63亿元在印尼宾坦工业园建设25万吨电解铝、26万吨炭素项目，并配套建设码头、水库等辅助设施，电解铝厂片区预计于2026年7月建成，炭素厂片区预计于2026年4月建成。

3.3 再生铝-保级综合利用

在资源节约、节能减排、环境保护等政策影响下，公司出资设立了龙口南山再生资源有限公司，主要从事金属废料和碎屑加工处理，回收来源以罐体、罐盖、汽车板生产厂工艺废料为主，附加航材铣屑料。项目建成后，能够切实响应国家“双碳”政策目标，减少碳排放。2022年项目厂房主体已施工完成，设备正在制造、安装中，我们预计将于23年下半年逐步投产。

3.4 汽车板-巩固龙头地位

公司是目前国内认证进度最快、认证厂家最多、认证合金最全的厂家，客户范围和项目规模不断扩大，产品得到各车企的一致好评。同时，公司切实落实“材料国产化”政策，加大研发投入，成为首家打破国外竞争对手对汽车外板垄断性供货的企业，为主机厂进行国产替代提供了坚实的后盾，目前已成为各主机厂材料国产化的首选厂家。

公司汽车板在产产能20万吨，我们预计在建的20万吨产能将于24年年底逐步释放，进而匹配新能源汽车市场快速增长的需求。后续还将及时跟进客户需求及市场情况推进原有包装生产线转产，进一步巩固公司国内汽车轻量化铝板龙头企业地位。

3.5 航空板-强化领先优势

作为民营企业，公司是国内唯一一家同时为波音、空客、中商飞等主机厂同时供货的企业，且供货产品成熟稳定，在质量、价格和交期方面均具备较强竞争力，充分得到飞机制造企业的认可。未来公司将借助国产大飞机 C919 项目的实施，加大对航空板的研发力度，积极推进产品认证工作，不断提升公司的品牌影响力。

自2017年3月起，公司就参与国产大飞机C919的研发工作，目前已通过2系和7系多个合金型号厚板及薄板产品的认证，并已开始批量供货，产品主要应用于机身框、隔板、机翼壁板、翼梁及翼肋等部位，其中7系铝合金厚板已应用于C919、ARJ21等机型生产。现阶段，公司还参与了C929部分产品的研发工作。

据有色金属工业协会，相关政策文件明确后，各方严格贯彻落实产能置换政策，梳理形成国内电解铝4543万吨/年合规产能“天花板”，不仅有效关停了行业违规产能，而且有力遏制了电解铝产能盲目扩张的势头。随着电解铝产能“天花板”的形成，在总量控制的约束推动下，加快了落后产能出清步伐。能源消耗高、废物排放量大、综合生产成本高的电解铝冶炼产能，相继退出行业。

2023年以来，国内电解铝和氧化铝价格均维持震荡偏强运行。电解铝方面，国内产能天花板基本达到，后续新增产能较少，而需求端增速韧性较强，叠加云南缺电导致的当地电解铝停产比例达40%，在旺季去库的背景下，铝价支撑性较强。中长期来看，受到后续有色行业可能的碳税以及电价等因素影响，铝价运行中枢将逐步抬高。氧化铝方面，国内总体产能略有过剩，但是因为氧化铝相对电解铝更容易停产复产，而国内山西河南等地氧化铝成本较高，对氧化铝价格形成有效支撑，因此我们预计在供给端不出现大规模减产的情况下，预计氧化铝价格将维持在目前的中枢水平。预焙阳极价格受到石油焦和煤沥青等原材料价格下跌影响，市场价格逐步回归正常水平。

5.1 核心假设

（1）价格假设

氧化铝价格：2022年氧化铝含税均价为3011元/吨，国内山西河南等地氧化铝成本对国内价格形成支撑，在供给过剩的背景下，预计23-25年国内氧化铝含税均价分别为3000/3000/3000元/吨。（23年1-5月氧化铝含税均价为2979元/吨）

电解铝价格：2022年电解铝含税价格为1.99万元/吨，当前电解铝运行产能已接近产能红线，电力紧张导致的限产或将常态化，增加供给端不确定性；地产竣工的改善以及疫后经济的复苏预期将有效拉动需求。供需紧平衡和成本端支撑将导致电解铝价格高位运行。预计23-25年电解铝含税均价分别为1.90/1.95/2.00万元/吨。（23年1-5月电解铝含税均价为18476元/吨）

铝型材加工费：通过倒算得到公司21-22年铝型材不含税加工费分别为5621/6980元/吨，2015-2022年公司铝型材不含税加工费均值为6581元/吨，加工费总体运行区间较为稳定，预计23-25年铝型材不含税加工费分别为6500/6500/6500元/吨。

（2）成本假设

预焙阳极价格：预焙阳极价格与石油焦、煤沥青等价格相关度较高，主要受原油价格影响，2022年国内预焙阳极含税均价为7172元/吨，今年以来，随着原油价格的回调，预焙阳极价格也有所下降，预计23-25年预焙阳极含税均价分别为5000/5000/5000元/吨。（23年1-5月预焙阳极含税均价为6253元/吨）

电力成本：根据煤炭价格变化及公司自备电情况，预计23-25年不含税平均用电成本分别为0.47/0.47/0.47元/度。

吨铝制造成本：基于以上两个核心假设，预计23-25年公司电解铝不含税单吨制造成本分别为1.38/1.38/1.38万元/吨。

铝型材加工成本：通过倒算得到公司21-22年铝型材不含税加工成本分别为4221/4002元/吨，2015-2022年公司铝型材不含税加工成本均值为4564元/吨，加工成本自2019年开始持续下降，预计23-25年铝型材不含税加工成本为4100/4100/4100元/吨。

（3）销量假设

氧化铝销量：在公司印尼氧化铝23-25年产销量假设为180/200/200万吨的基础上，预计23-25年公司氧化铝销量（含内销）分别为355/375/375万吨（国内产能利用率高于100%）。

铝型材销量：公司铝型材产能和过去两年产能利用率较为稳定，预计23-25年公司铝型材销量分别为20/20/20万吨。

冷轧卷销量：在公司汽车板23-25年产销量假设为14/15/30万吨的基础上，预计23-25年公司冷轧卷销量（含内销）分别为88/89/104万吨。

（4）其他假设

除铝相关产品外，公司还有电汽、天然气、其他等产品外售，营收及毛利占比极低，假设23-25年相关业务营收和营业成本维持22年水平。

营业税金及附加/销售收入：该比率在20-22年分别为1.08%、0.90%、0.76%，20年该比例略高主因增值税税率在20年发生过调整，而21-22年略有下降，保守起见，假设23-25年该比率维持21-22年均值0.83%。

销售费用率：20-22年分别为1.16%、1.01%、0.83%，21年大幅下降主因会计准则变更，运费进入营业成本项目，而21-22年总体略有下降，保守起见，假设23-25年该比率维持21-22年均值0.92%。

管理费用率：20-22年分别为3.25%、2.97%、2.74%，总体呈现下降趋势，主因公司持续推进降本，管理效益有所提升，保守起见，假设23-25年该比例维持21-22年均值2.86%。

研发费用率：20-22年分别为6.64%、4.78%、4.25%，近两年总体维持稳定。保守起见，假设23-25年该比例维持21-22年均值4.52%。

5.2 盈利预测

根据上述核心假设，预计公司23-25年营收分别为335/376/396亿元，预计实现归母净利润分别为37.23/39.86/45.21亿元，EPS分别为0.32/0.34/0.39元，对应PE分别为9.75/9.11/8.03倍。

5.3 估值及投资建议

参考电解铝及铝加工行业2023年13.09倍PE估值以及公司历史估值水平，考虑到公司国内汽车板龙头地位以及未来成长性，给予2023年13XPE，目标价4.13元，首次覆盖，给予“买入”评级。

产品价格大幅下跌。公司对外销售产品主要为氧化铝和铝材，若产品市场价格大幅波动，会对公司营收规模、业绩水平产生较大影响。

氧化铝和汽车板产能释放不及预期。公司印尼氧化铝二期产能处于爬产过剩中，而汽车板在建20万吨产能，相关产能投产不及预期或将导致公司业绩受损。

生产成本大幅上涨。公司电解铝成本端主要为氧化铝、预焙阳极以及电力等，如果成本端出现大幅上涨，将对公司业绩产生较大影响。

人民币汇率波动风险。公司在印尼存在氧化铝相关产能，总体营收和毛利占比相对较高，人民币汇率大幅波动或导致公司营收和利润受到影响。

CPA，上海财经大学经济学硕士

曾就职于广发证券、华创证券，2022年加入国金证券

2020/2021年新财富最佳分析师第三/五名团队核心成员

2021/2022年中国证券业金牛奖有色金属第二/三名团队核心成员

2021年水晶球奖有色金属行业第四名团队核心成员

2020/2021年上证报最佳材料分析师第三名团队核心成员

2019年新浪金麒麟冶金行业最佳分析师第三名团队核心成员

2018年期货日报&证券时报中国最佳期货分析师评选“最佳工业品分析师”称号

香港城市大学机械工程硕士

2021年加入国金证券